美的的发展史也是一部渠道进化的历史。从渠道的视角看,美的的发展历程可分为三个阶段:一是2005年以前,行业从导入期向发展期过渡,从产品供不应求到价格战频发。此时美的采用代理制渠道模式,链条为“美的集团->一级代理->二级代理->零售商->顾客”,收入从92年的5亿发展到05年的213亿,业绩高速增长的同时波动率较高。
   
二是2005年至2011年,行业从发展期向成熟期过渡,苏宁、国美等连锁卖场强势崛起。出于风险和自主性考虑,美的开始构建地方销售公司体制,渠道链条转变为“制冷/日电集团总公司的营销总部-合资公司-经销商”,更加扁平,更为敏捷。美的电器营业收入从09年的473亿跃升至11年的931亿,GAGR为28%,业绩高速增长的同时波动率降低。日电集团效仿制冷集团改革后,销售额快速增长,专卖店网络在三四级市场强势渗透。但改革配套措施不足,区域营销公司很快出现亏损,此时美的在经历阵痛后很快对渠道进行再调整,显示出公司“迅速应变”的优良的基因。
   
三是2012年至今,行业步入成熟期,增速放缓,寡头垄断的市场格局愈发清晰,电商等新的消费趋势出现。渠道部分回归代理制,理念上从强调收入规模到注重利润创造转变。并在网点数量实现一、二级市场全覆盖,三、四级市场覆盖率达到了95%以上后,美的开始着手改造渠道形态和渠道流程再造:1)线上开拓电商渠道,2)线下铺设旗舰店,3)“T+3”模式变革。集团的利润增速开始超过收入增速,利润从33亿到202亿,GAGR为36%,是收入增速的两倍;盈利能力显著改善,净利率从6%升至8%%以上一度高达10%;总体业绩呈平稳向上趋势。
   
梳理这一历史,我们发现中间虽有挫折和反复,但美的渠道变革的方向并没有改变,一直在往触达更广泛的消费者,更扁平的渠道结构,更敏捷的市场反应的方向努力。前期依靠大量铺设网点,触达更多消费者获得规模优势,后期变革渠道形态,提高周转和效率从而降低成本,构建综合渠道优势。
   
投资建议:本文从渠道变革的角度再看美的,我们认为美的具备应对市场变化快速响应的能力,拥有良好的迅速决策,高效执行的优良基因传统,看好公司当前渠道模式在低线城市需求爆发趋势下的适应能力。我们预计公司2019-2020年营业收入为2834亿、3133亿,同比增长8.2%、10.6%,净利润为235亿、270亿,同比增长16.1%、14.9%,对应PE16、14倍,维持“买入”评级
   
风险提示:行业竞争加剧,下游渠道商议价权提高。